自从有了期权交易,盈亏来源从标的价格持续上涨和下跌扩展到了更多维度。就一般的定价模型而言,期权价格是由以下因素决定的:标的资产当前价格、波动率、无风险利率、期权到期时间、行权价等。在这些变量中,除了行权价是常量外,其他任一因素的变化都会造成相应期权价值的一直在变化,这也给期权带来了多维度的风险和收益。
希腊字母作为度量期权风险的金融指标,常常被专业投资者所关注,这些指标是期权价格受不同因素影响的边际变化率。例如,最常见的Delta值(又称对冲值),是期权价格对标的价格的偏导数,是衡量标的资产价格变更时期权价格的变化幅度,即Delta=期权价格变化/标的资产现货价格变化;Gamma值,是对Delta值的偏导数,或是说标的价格的二阶偏导数,反映Delta值变化或标的价格变化快慢对期权价格的影响;Vege值,是标的波动率大小对期权价格的影响,Vega值越大,投资者面对波动率变化的风险越大;Theta值,定义为在其他条件不变时,投资组合价值变化与时间变化的比率,也称为组合的时间损耗,表示时间每经过一天,期权价值会损失多少。
不过,必须要格外注意的是,希腊字母的值是持续变动的,研究好其变化规律,并在变动的希腊字母中调整好持仓是控制风险的关键。初识期权时大部分投资者都想过,能否在不判断行情涨跌的情况下取得收益呢?实际上,确实有Delta中性策略能做到这点。Delta中性,是指持有的头寸Delta值为零或者非常接近零。本文探讨的GammaScalping策略也是在Delta中性的情况下,通过做多Gamma值来获得收益的。
GammaScalping是一种优化的区间振荡交易策略,基本思路是不做标的价格涨跌的方向性判断,在买入跨式期权组合后,通过价格在区间内波动时调整头寸,从始至终保持Delta中性。GammaScalping的最大特点是能在动态调整中正好达到高抛低吸的作用。退一步讲,即使标的价格冲破波动区间,由于期权买方的杠杆效果,该策略也能获得更大收益。
有投资者会说,这不是被人熟知的做多波动率的策略吗?如果Vega值为正是对投入资产的人有利的,那么为何还要对冲Vega呢?要想回答这样的一个问题,我们应该先弄清楚Gamma和Vega的区别。做多Gamma是希望价格波动得更快,而做多Vega则是希望波动率上升。举例来说,Vega和Gamma就像“路程”和“位移”(此处是单位时间内的位移)这两个概念一样,绕球场跑一圈的路程是400米,而位移是零。相同时间内,路程越长,说明Vega值越大,而位移则反映了Gamma值的变化。现在来看看期权市场的情况:当标的价格开始加速上涨时,Vega值和Gamma值都会上升,买入跨式期权组合实现盈利;当标的价格滞涨回落返回起点时,主要靠Vega获利,而Gamma并无贡献,买入跨式期权头寸的浮盈缩水被打回原形。同样,在下跌和反弹行情的过程中也是这个道理。
我们来试想一下,如果在持仓期间波动率水平下降了,虽然标的价格依然来回波动,但是买入跨式期权组合其实会亏损。以国内豆粕期权为例,2017年8月2日,M1801合约收盘价为2796元/吨,如果当日买入跨式期权组合,随后的3个月时间里,标的价格在2690—2930元/吨波动。结果是,平值期权隐含波动率从22%的水平跌至10%。买入行权价为2800元/吨的跨式期权组合建仓成本为2865元/吨,而在11月24日时该组合价格降至1120元/吨,亏损超过60%。由此可见,当波动率下降时,Vega带来的损失不可忽视,对冲Vega风险的必要性就显而易见。当然,如果能在波动率相对低位的时候建仓,同时做多波动率和Gamma固然是最佳条件,但是若遇到波动率下降,运用Vega对冲就能规避波动率下跌带来的损失。
那么如何对冲Vega呢?一个可行的办法是卖出远月合约平值期权。就单个的期权而言,Gamma和Vega都是同向的,买入期权获得的Gamma值和Vega值为正,卖出期权的Gamma值和Vega值为负,但是不同到期日期权的Gamma值和Vega值大小有很大区别。一方面,比较一个还有一天到期的期权和一个3个月后到期的期权,前者是否有价值完全决于当日能否变为实值,它的Gamma值巨大而波动率已经无关紧要;另一方面,对于远月合约期权来说,毕竟离到期日尚早,波动率对期权价格的影响远大于标的价格的变动,这也能从Gamma和Vega的期限结构图中看出来。因此,卖出远月合约平值期权的操作,可以在只损失小部分Gamma值的情况下,对冲Vega风险。
然而,波动率期现结构的问题任旧存在。由于“黑天鹅”事件的冲击,对不同到期日的期权波动率的影响幅度不同,近月合约在大事件降临时,隐含波动率会大幅度上升,而远月合约所受的影响比较小。然而,当“靴子”落地后,又会出现近月合约波动率升水后迅速回落、远月合约波动率小幅回调的情况。因此,当投资者用卖出远月合约期权的方式对冲Vega的时候,即使根据不同时期波动率的期现结构,也很难做到完美的Vega对冲。总的来说,做多Gamma策略必然面对Vega风险,在波动率下降的行情中,尤其一定要做好Vega对冲,但是想要做到Vega中性的动态平衡很难。
Delta值是做多Gamma交易要关注的另外一个核心。正如前文提到的,想要在价格波动中不判断方向而获利,前提就是要保持持仓的Delta中性,而且Delta是动态平衡的。我们先来看看起初买入的平值期权是如何达到Delta值中性的。由于行权价并不连续,只有当标的价格刚好到达某一行权价时,等量买入平值的看涨和看跌期权就可以完成任务。其余情况下,均需要根据最接值的看涨和看跌期权的Delta值来配平Delta值。
那么建仓完成后Delta值会如何变动呢?假如标的价格开始上涨,此时的Call变成实值,Delta值上涨至0.5—1,而Put变为虚值,Delta值到达-0.5—0区间时,期权组合的总Delta值上涨,变为正值。为了减持Delta,可以平仓部分获利的看涨期权,或者买入部分已经便宜了的看跌期权,两者的区别从总仓位角度来看,前者是减仓,后者是增仓。
第一阶段,期权标的价格持续上涨。看涨期权带着杠杆向上翻腾,而虚值看跌期权就算亏损也不会超过权利金,这时平仓部分看涨期权,获利落袋为安,或者买入部分便宜的看跌期权,使组合重新调整为Delta值中性。
第二阶段,标的价格高位回落至建仓点位附近,期权组合的Delta跌为负值。这时平仓部分看跌期权,在第一阶段调整后,已占持仓过半的看跌期权获利将大于相对低仓位的看涨期权。如果增仓平衡,买入的低价看跌期权也拉低了其成本,再次获利,或者此时买入回归平值看涨期权,重新调整至Delta值中性。
第三阶段,期权标的价格跌落谷底,类似第一阶段的情形,但是这次看跌期权的获利大于看涨期权的亏损。此时,平仓看跌期权或者加仓看涨期权又获得一波盈利,而且调整至Delta值中性。
第四阶段,这一阶段是第二阶段的翻版,同样从增值的看涨期权中获利,或者补仓便宜的看跌期权。不知不觉中已完成四次高抛低吸,获利在来回调整中逐步沉淀下来。
当听到高抛低吸时,会有投资者说:判断市场高低谈何容易,更何况多少人曾被市场大涨大跌打得“满地找牙”,如果标的价格冲出波动区间怎么办?这时就要感谢自己在做期权交易了。权利金交易自带杠杆效果,会让正向持仓者赚得盆满钵满,而反向头寸的那点权利金损失相比之下则微乎其微。这点是股票、期货市场做箱体振荡策略不能够比拟的,彼时它们能做的只有止损离场。
那么投资者做多Gamma时最害怕什么呢?如果期权标的价格趋势就与心电图一样波动,那么当价格趋势剧烈波动时,你会为盈利而激动不已,但是当走势像停机一样时,你也会很失落,所以这里不得不提到作为期权买方都应思考的Theta成本。买期权是需要付出时间价值的,我们以Gamma和Theta的比值作为性价比指标,这是衡量收益能否覆盖成本的关键。
从Theta期限结构图中可以明显观察到,稳定消耗和加速消减两个时间段。一部分是期权合约到期前30日以上的时间段,无论虚值期权还是实值期权,Theta值都稳定在-1—0之间,此时期权的时间价值较高且相对来说比较稳定,期权买方的Theta风险较小。另一部分则是期权合约临近到期日,即30日之内的时间段,Theta值(绝对值)加速放大,特别是平值期权表现得更明显,买入跨式GammaScalping策略在这段时期的成本损耗严重。因此,出于对成本收益的综合考虑,我们以Gamma和Theta的比值作为性价比指标,买入相对划算的看涨和看跌期权组合,建立跨式持仓。
对于买入跨式期权而言,GammaScalping是做多波动的策略,在大概率是小额亏损或在有技巧的动态hedgeDelta过程中,还可以达到负成本,但是每当投资者遇到“黑天鹅”事件,无论是中美贸易摩擦,还是外汇市场异动,期权头寸都是有盈利的,也无需区别利多因素还是利空因素,因为盈利多少是市场给的,我们能做的只是尽量控制好成本。
关于GammaScalping入场的时机,当然是在波动率较低的时候买入期权;关于合约的选择,近月合约期权的Gamma值更大,但是Theta值的损耗也更快。因此,考虑到流动性和性价比,到期前1—3个月的期权会是不错的选择。
整体而言,GammaScalping策略是通过Vega对冲控制波动率风险,动态对冲Delta让浮盈安稳落袋,同时比较Gamma值和Theta值来提高性价比,在标的价格涨跌起伏中捕捉交易机会。
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